如果央行与市场出现矛盾，大多会在央票发行量上反映出来。也就是说，央行在决定3年期央票利率时，如果利率相对低，那么市场对3年期央票的需求会下降，相应的二级市场利率会高于一级市场利率；如果利率相对高，那么市场对3年期央票的需求会上升，相应的一二级市场价差会缩小，二级市场利率甚至会低于一级市场利率。这意味着，我们在看待3年期央票利率对市场利率的影响时，不仅要看利率水平，还要结合发行量。

　　在央票高发行量的时期里，央票利率能对金债利率起到推动作用，而在低发行量时期内，央票利率也能起到部分牵制作用，使得金债利率上升得不那么快。

　　最后我们来分别估算一下在3年央票停发的情形下，现有3年央票以及3年金债的未来合理水平：

　　假定以无央票发行时金债和国债平均利差合理水平为50bp，如果3年期国债利率不再下降而维持在3.8%的水平，那么3年期金债利率最低可能下降到4.3%，当前仍有约30bp的空间。从税收角度来看，假定隐含税率为15%，那么3年期金债利率为4.50%，还有10bp的空间。另外，更乐观的估计，如果3年期国债出现下降10bp至3.7%，略高于商业银行资金成本20bp，那么3年期金债的水平可能下降到4.2%，仍有40bp空间。

　　至于3年期央票，既然市场对3年期央票的需求较高，那么根据我们的经验数据，3年央票利率大致等于10年国债利率水平，约4.3%。

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