特邀研究员  李梁 

 

随着全球经济和金融的一体化，目前发生在美国的次贷危机已经对全球的资本市场和未来的经济发展产生了重要的影响。从金融市场层面上来说，现在全球的金融市场都在看美国股市的走势，在美股持续走弱的情况下，A股很难发动起独立的行情。因此次贷危机未来的发展方向，美国政府手上还有几张救市牌，救市会产生什么样的影响，就成为我们必须要研究的一个问题

 

次贷危机的发展方向

我们认为次贷危机是世界经济发展模式调整的第一阶段，表象就是房价下跌，依靠该经济发展模式大红大紫的金融机构资产负债表恶化导致的大量破产事件和美国住房部门的资产负债表调整导致消费疲软；世界经济发展模式调整的第二阶段是美国等发达国家的信贷危机向实体经济蔓延、向新兴国家蔓延，表现为市场风险溢价显著上升、流动性紧缩、出口导向型国家的出口增速下降导致经济恶化，这个阶段大宗商品价格将由于需求不足而下跌；世界经济发展模式调整的第三阶段则是各国政府采取保经济增长政策注入的大量流动性转化为全球性的通胀，大宗物资价格继续走高，这将在全球经济触底企稳后出现。从目前的经济事件和经济数据来看，当前处于世界经济发展模式调整的第一阶段中后期和第二阶段的前期。

 

房价的不断下跌严重摧毁了过去20年来依靠过度信贷扩张和资产价格泡沫推动美国经济增长的模式，依靠这一模式大红大紫的金融机构资产负债表在30倍以上高度杠杆和资产价格下跌的打击下大量破产，根据最新的数据，今年以来美国已经有13家银行倒闭，美国大的基金已经倒闭的有180家，英国有50多家，很可能以后的一年内会再有超过三分之一的基金倒闭，包括几百家中小银行。以9月16日雷曼破产申请为标志，大量金融机构倒闭开始引发剧烈的信贷紧缩，尽管9月16日以后的三周内，美联储贴现窗口的贷款融资量分别为480亿、1878亿和3678亿美元，直线上升，达到历史平均水平的1000倍。但仅仅14个交易日，3个月libor欧洲美元利率从9月15日的2.81625%飙升到10月3日的4.33375%，创10年来最高水平，已经转变为传统商业银行的摩根斯坦利发行的票面利息为6.75%，2011年到期债券较可比公债利差达到20.70%。高收益垃圾债利差连续飙涨，已经超过了2002年以来的最高标准，接近1500个基点。

 

可见，连银行之间都缺乏基本的信任而不愿意借贷，对实体经济中的企业，尤其是中小企业来说情况更加艰难。目前美国和欧洲的大量小企业已经由于融资困难而遇到了生存问题，欧洲的部分小石油公司不得不低价卖掉自己的石油资源以度过危机。而大企业由于企业债的利息高涨而面临着融资困难和财务费用大幅上升的困境，我们预计在金融企业的危机见底的时候，实体经济还将不断下滑。而目前，虚拟经济和实体经济还处于不断下滑的过程中。最近公布的数据也支持我们这个判断。根据上周五公布的美国9月非农就业数据，其降幅达到了15.9万人，接近1970年以来历次衰退的数量，各行业中仅有类似于国内事业单位的教育培训和政府就职人员的人数出现了上升。

 

对于美元方面，由于面前全球经济有恶化的趋势，欧洲经济和新兴市场国家的经济面临着衰退的风险，且欧元的汇率相对于美元来说还在历史高位，目前欧洲经济的基本面已经无法支持如此高的欧元。而从目前的形势看，对本次金融危机措施最为得力和迅速的还是美国，因此不排除有相当部分的美国国际游资有返回美国避险的需求，因此目前国际外汇市场上出现了美元相对于欧元升值的现象。但目前美元对日元的汇率却在持续走低，对此，我们认为有两个原因：1. 由于日本在90年代经济泡沫破裂后，在金融市场上持相对保守的态度，导致日本在本次次贷危机前期受影响较小，国际游资购入日元避险，导致日元相对美元升值。 2. 由于日元长期的低利率，因此国际资本一般偏好借入日元进行投资的行为。由于国际金融市场的严重恶化，全球的投资者都在抛售资产，归还前期借入的日元。但是我们认为，这两个原因很难支持日元对美元的长期走高。因为首先日本的实体经济情况也相当糟糕，由于日本国内市场的长期疲软，日本的经济增长主要依靠出口维持，而整个国际市场的继续恶化几乎是板上钉钉的事情，因此日本今后的实体经济基本面将弱于美国；第二，日本金融机构于今年年初开始逐步介入美国金融机构的收购整合，可以说是趟了这趟浑水，今后美国的次贷危机将更为直接的影响日本的金融市场。这点从最近走的极弱的日经指数可以得到印证。因此在金融危机前期和中期可能会出现危机源头的美元还相对走强的怪现象。

 

但我们并不认为这个现象将维持到危机后期及经济恢复阶段。因为这次危机产生的根本原因就是美国人无度的消费和极低的储蓄率，事实上，美国的消费远远超出了它的产出，因此美国人无疑将勒紧裤腰带过一段苦日子。无论是采用发行债券救市还是通过货币政策救市，都将在市场上注入大量的美元流动性。且美元的贬值有力于美国的经济的恢复：1. 美国存在大量的外债，美元的贬值将在无形中逃避大量的债务；2. 美国之前的问题就是过高的消费和过低的储蓄，美国需要提高它的储蓄率来走出经济危机。这就需要开源节流，如何进行？无非就是减少国内消费和增加出口，而贬值的美元恰好满足这个要求。

 

因此我们总体上认为次贷危机的前中期将保持强势美元，而后期和经济恢复期美元将重新回到弱势。

 

对于黄金市场方面，我们认为黄金是最近这段时间唯一能够表示乐观的市场。无论是在金融危机的时候还是美元持续贬值的时候，黄金都是一种极好的避险工具。这是因为在金融危机时，由于金融市场的大幅下挫，使得资金被迫选择一个相对安全的投资品种避险，而黄金相对稳定性和独立的走势无疑会吸引自己的介入。而在经济正常发展的时候，黄金的价格和美元呈现明显的负相关，这是因为从需求方面看，由于黄金是用美元计价的，当美元贬值时，使用其他货币的投资者就会发现他们使用其他货币购买黄金会便宜很多，从而刺激需求，导致黄金的需求量增加，从而推动金价走高。而从黄金生产来看，多数黄金矿山都在美国以外，使得美元的变动对黄金生产商的利益产生了一定影响。因为金矿的生产成本以本国货币计算，而金价以美元计算，所以当美元下跌的时候，相当于美国以外的生产商的生产成本提高了，而出口换回的本国货币减少而使利润减少，打击了生产商的积极性，例如南非的金矿在2003年就是由于本币对美元升值幅度大于黄金价格的上涨幅度，导致黄金矿山非但没有盈利反而陷入亏损的艰难局面，这样最终导致黄金产量下降，供给减少必然抬升金价。同时黄金走势和股市一般也呈现出负相关。这是因为当股市的回报率远远大于投资黄金时，投资者一般会撤出黄金市场。如20世纪80-90年代，美国经济迅猛发展，大量海外资金流入美国，这段时间由于其他市场的投资回报率远远大于投资黄金，投资者大规模撤出黄金市场导致黄金价格经历了连续20年的下挫。

 

此外，我们并不认为黄金和石油总是朝着同一方向变动。把过去20年石油和黄金价格比较一下，就会发现石油和黄金的价格变化方向常常相反。例如，在过去10年中黄金上涨最大的年份是1993年，而在这一年，石油价格却在下滑。还有，在1986年初，黄金价格打破多年下降趋势，开始进入上升通道时，石油价格却从32美元跳水至10美元。两者之间几乎不存在正相关关系，理解这一点并不难，因为背后有不同的经济因素在起作用。石油价格紧跟全球的经济环境变化而变化，全球经济变暖，石油价格上涨；而以一种货币表示的黄金价格却会在该货币疲软时表现优异。当然，有时这两股力量同时存在，此时黄金和石油价格会同时上涨，但通常它们并不同时存在。

 

    因此我们认为，虽然从表现来看，美元和黄金价格走势的负相关不是自始至终的，但是基于商品和货币的根本属性，二者的负相关才是基础。同升同跌的局面最终将被反向关联所取代，而黄金基于其强劲需求对价格的支撑，出现大幅度的下跌可能性很小。因此我们在未来一段时间内，看多黄金市场。

 

对于美国的实体经济，我们认为衰退已经近在眼前。二季度美国GDP一改颓势，环比上涨3.3%，但是我们认为这个数字只不过是由净出口和个人消费支出支撑起的假象。个人消费支出的增长，原因是返税计划的刺激；净出口的增长，则因为美元在二季度中出现相对弱势。在消费项目中，近期无论是消费者未偿还信贷、个人消费支出还是与消费具有较大关联的耐用品和零售数据，均不见好转迹象。随着退税计划影响消失。经济能否继续维持增长，前景不容乐观。与此同时，就业市场持续疲软，失业率节节攀升，美国7月和8月的失业率分别上升至5.7%和6.1%。另外一个不确定因素在于，如果美国庞大的刺激计划得以实施，美国必然再度面临庞大的赤字困扰，美元下跌继而油价再度飙升的一幕也许会再度重演。财政刺激计划可能需要通胀的风险作为代价。我们预测美国年内GDP增速将停滞，而这种迟缓的增速可能一直延续到2009年末。

 

对于美国实体经济的股票，我们认为下跌刚刚开始。此轮下跌，主要集中在金融类股票，而随着金融危机逐渐演化为经济危机，对实体经济股票的影响应该才刚体现。且10月份美股将逐渐公布业绩。我们预测数据将不会很乐观，可能会成为新的下跌力量。对于一些市场分析师来说，这种情况意味着股价依然过高，投资者仍过于乐观。在股市疲软时期，市盈率最终会下跌至平均水平以下，有时会跌到7至9倍的水平，在上一次长期熊市期间就是如此。周四收盘，标准普尔500指数的市盈率下跌至10.7倍，为上世纪80年代以来的最低水平。此外对于之前相对比较抗跌的消费类股票，我们认为后期可能会有较大跌幅。理由如下：1. 金融危机对财富的侵蚀作用将逐步显现，经济的不景气也将降低居民的收入。居民消费水平在未来一年内将走入下降通道。近期公布的数据显示，商业房产的空置率环比上升了10%，至6.6%。预计今年的圣诞节消费也将远远不如去年。2. 今年以来，美股指数跌幅已经超过40%，而消费类股票的跌幅较小，相对其他行业而言，估值已经偏高，目前的市场环境很难支持这样的价格。考虑到美股对A股的影响，和国际估值水平的变动，我们认为对于A股中的消费类上市公司目前只合适短期操作（如国家有鼓励消费的政策出台，提高个人所得税起征点等政策时参与），中长期的机会还需要等待。

 

美国在次贷危机中的对策

我们认为美国应对此次次贷危机的主要措施为以下几个方面：1、7000亿美元救助计划，目前已经经过国会批准，有待于实施。2、财政部入股大型的金融机构以维持市场稳定。3、运用经济刺激计划，来促进经济的稳定。

 

7000亿美元救助计划的影响

美国政府推出的7000亿美元救市计划其实是一整套救援金融体系的措施，其内容包括：（1） 成立一个政府机构，接管金融机构7000亿美元的不良资产---这个数字还不包括救援AIG、房地美和房利美支出的近3000亿美元；（2）给金额达3.4万亿美元的货币市场基金提供担保；（3）暂时禁止对近800只金融股的卖空。未来还可能对银行系统注入大量的流动性，以缓解目前金融体系流动性不足的问题。

 

我们认为这个计划可能暂时会提升市场的信心，投资者幻想政府接管不良资产，麻烦已经过去，正常的生活将重新开始。这种天真的想法将很快就会破灭。谁来为这些损失埋单？政府会追究股东和债权人的责任吗？那些房屋贬值的纳税人能有钱来偿付这些损失吗？已经负债10万亿美元的政府，还能借更多的钱来支付这个大账单吗？即便为不良资产的损失埋了单，美国经济的杠杆率仍然很高，重组美国经济需要大笔资金。2007年，美国的非金融部门债务占GDP的226%。十年前，这个数字为183%。同期金融部门的负债从占GDP的64%的水平上升到114%。因此，泡沫破灭后，真实经济可能需要开展股权融资，所需资金约为5.5万亿美元，相当于美国股市市值的三分之一。即便美国人可以勒紧裤腰带，提高储蓄率，来使股市繁荣，这个过程也将很漫长难让市场情绪平稳。美国在这个过程中需要借助国外资本，约占所需资本的一半。

 

解决美国危机，必须由那些外汇储备丰富的国家参与，美国的经济资本不充裕，一个折中的解决方案，可能是用一种形式的债务替代现在的债务，当骗局无法继续下去的时候，印钞票就成了唯一出路，这将导致美元体系崩溃以及美国出现恶性通货膨胀。

 

为了防止出现这样悲惨的结局，拥有外汇丰富外汇储备的国家，应当同美国政府坐下来商讨，找到美国资产重组的方案。这些国家应将他们的美元债权，例如美国国债，交换成股权类资产。例如股票。虽然这样全球共同协力来解决美国的次贷危机对全世界都有好处，但是它在短时间内实施的几率很低。我们可以回想一下中海油试图收购优尼科时遭到的巨大阻力，迪拜港口世界被迫撤出对美国的港口投资。很显然美国人现在还不太适应亚洲国家成为其公司的所有者，美国对自己的评价仍不太现实。美国是世界上最大的债务人，可它的行为却像是最大的债权人。美国人可能需要经历更多的磨难来改变态度。美国不愿意接受来自非西方国家的投资，最后只能依靠印钞票、美联储可以购买任何联邦政府发行的废纸，来弥补处理不良资产的损失。这将导致较高的通胀率，当外国人抛售他们的美元资产，美元就会崩盘，美国可能经历恶性通货膨胀和经济混乱。

 

 

    财政部入股大型金融机构和运用经济刺激计划，促进经济稳定

     我们认为财政部入股大型金融机构对恢复市场的信心显然有非常大的作用，但在执行的过程中确面临着相当大的问题。首先是钱的问题，美国政府在次贷危机以来，向各金融机构作为的注资和担保金额已经将近达到1万亿美元，一系列救市措施的潜在损失为2000亿美元，再加上7000亿美元的救市计划，美国政府手上的钱已经不多。而之前美国国会已经将美国国债的发行额度上限从10.6万亿美元提升到11.3万亿美元，截止6月底，联邦债务为9.7万亿美元。也就是说在不向美国国会再次申请提升发债额度的前提下，美国政府手上还有1.6万亿美元的国债额度。其中救市会消耗8500亿美元左右，之前投入的损失为2000亿美元，此外由于美国经济下滑引起的税收减少，国民社保的开支增加，导致政府的年度预算很可能会超支。也就是说剩余的5500亿元要用来购买大型金融机构股权，运行经济刺激计划和弥补08年超支的预算。这几乎是不可能完成的任务。这就意味着美国政府只能再次申请提高国债发行额度。同时也会面临国会更多的质疑，很难是一帆风顺的。

 

另外，我们认为具体的经济刺激计划可能最快在明年初推出。因为小布什目前是总统任期的最后一年，在这最后的短短几个月里面，很难再有什么作为，未来经济刺激计划的制定和执行肯定将落在下一任美国总统肩上。因此在今年接下来的时间中，美国政府手中的牌已经不多了。

 

由于这次次贷危机的本质原因是美国人消费的太多，生产的太少，所以我们认为如果要将美国从经济衰退的泥潭中拉出来，经济刺激计划的核心是考虑如何能够刺激美国的生产和出口，美国人需要勒紧裤腰带过一段日子。为了刺激出口和减少消费，美国政府在经济恢复期内，很有可能放任美元贬值。这样做有两个好处，一方面能够刺激出口和经济增长，另一方面也能够逃避之前欠下的美元债务，何乐而不为呢。而如果美国新任总统为了赢得民众的欢心而实行减税等增加消费的经济刺激计划，那么我们认为美国的资产负债表情况将会继续恶化，同样由于基本面的原因，美元将会走上贬值的道路，美元的地位将会受到极大的质疑。无论采取哪个措施，美国经济恢复的过程，都将是漫长而痛苦的。