拐点浮现？

　　当然，投资人需要独立的观察和判断，不能简单地跟随所谓“市场共识”。以房屋销售指数PHSI的下降为例，这一指数在5月份环比下降了4.7%，但4月份曾有过超过7%的高速上涨，一些分析师同时预言“反弹”的到来。

　　地区差异也是投资人需要考虑的因素。在某些地区，尤其是房价下跌的重灾区加利福尼亚州，5月份的房屋销售是继续上升的。据加州房地产经纪人协会的统计，2008年5月份的房屋销售量比去年同期增加了18%。上升的需求，加上房地产建筑商纷纷减缓甚至停止建造新房，使得加州房屋库存得到了一定的消化。按目前的销售速度，加州房屋库存仅相当于8.4个月的销量，显著低于一年前10.7个月的库存量。

　　短期购房需求的一个决定性因素是房贷利率。尽管最近一周的30年固定房贷利率略有上升，但过去12个月里，房贷利率显著下降。而从过去10年的历史数据看，房贷利率目前也处于一个较低的阶段，这一点在扣除通货膨胀率的因素后就更为明显(图4)。数据显示，目前美国的房贷实际利率甚至低于前几年的房价泡沫时期。当然，和泡沫期不同的是，银行不再提供诸如零首付递增还款计划之类的“次级”贷款。但总的来说，假若房贷低利率得以持续，除非美国经济发生大的危机，则购房需求仍将保持上升趋势。

　　那么美国房贷利率走势将如何呢？我们知道，房地产贷款利率和普通商业银行贷款利率不同，后者直接和美联储基准利率相关，而前者是一种证券化程度很高的长期贷款，其利率不仅受同期市场整体资金供应的影响(受控于基准利率)，而且更加取决于债券市场的活跃程度。美国房地产金融市场自成一统，一些金融机构(包括政府支持的两大机构房利美和房地美，以及各种私有机构)将住房按揭贷款打包成各种证券(主要是债券)出售。所谓次级债其实也就是一种证券化房产按揭债券。因此，债券市场的活跃与否，决定了房贷金融体系的资金供给多寡，也就决定房贷利率的高低。

　　而美国债券市场又是高度国际化的市场。例如，中国万亿美元外汇储备中，有极大一部分便投资于美国债券市场，其中有高达3760亿美元投资于房利美和房地美所发放的债券，在美国本土外投资者当中居第一位。据美国政府2007年发表的数据，当时海外投资者共持有1.3万亿美元上述两大公司发放的债券，占其所持或所担保住房贷款总额5.3万亿美元的约1/4。这些资金的流入，在美国的国民账户上，反映为外国居民在美国境内投资的金融资产，成为美国金融账户的资金净余额。

因此，外国投资人投资美国的住宅，这一实体经济层面上的投资行为，和外国居民在美国境内的金融投资行为，两者事实上是关联的。事实上，如果比较美国房地产价格指数走势，以及美国金融账户资金净余额的历史数据，可以看出，它们之间具有相当程度的相关性，而后者表现出一定的先导性。这一点并不难理解，因为后者能够影响房地产市场的资金供给。例如，在次贷危机爆发后，该市场上的资金流出就先于房地产实体市场上的价格下跌。因此，密切关注美国金融市场的整体状况，对于理解美国房地产下一步走势，是十分重要的(图5)。