三、影响

　　可交换债券对于上市公司股东来说，的确多了一种新的融资渠道、一种新的流动性管理工具，为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品。它的确是有利于完善资本市场结构，有利于促进股票市场和债券市场的连通和协调发展。但是，对于解决“大小非”问题的效果，长期看不是很大，仍是治标不治本。一项措施是否有效关键看对问题是否有针对性。那么，要分析《规定》的效果，先要了解问题的特点、本质和原因。此次证监会出台这个措施目的，一是阻止市场进一步下跌，挽回股改以来的大好局面，恢复资本市场正常的功能；而是有效缓解“大小非”对市场的冲击。

　　(1)下跌原因不止“大小非”。本次市场下跌除了“大小非”，还有宏观经济放缓、上市公司盈利大幅下降、全球资本市场下滑等原因。

　　(2)“大小非”问题特点大大降低了《规定》的效果。目前大小非问题数量多、规模大、减持时间集中、成本过低等。首先，数量多、规模大。据WIND统计数据显示，新老划断前，股改所产生的大小非解禁股总数为4356亿股，解禁市值为4.43万亿元。而新老划断之后，截至2008年8月18日，深市中小板上市了218只新股，沪市上市了40多只大盘股，首发限售股总数高达8002.56亿股，解禁市值6.67万亿元。首发限售股解禁市值是股改大小非解禁市值的1.51倍！总共解禁市值11.1万亿，与目前整个A股市场5.5万亿元左右的流通市值相比，仅首发限售股解禁市值就相当于再造二个多A股市场。相对于如此巨大市值，发行可交换债券或许是沧海一粟！其次，减持时间集中。解禁时间基本在三年内(2009-2011)，相对于未来三年需要再造两个半的流通市场，而《规定》也只是推迟一年，效果不大。最后，成本过低，二级市场价格太高！很多“大小非”的成本通过分红早已收回，因此，他们的成本几乎是零，而二级市场的价格又较高，每一次抛售都意味着将暴利变现，所以“大小非”有着天然的、强烈的减持冲动。

　　(3)“大小非”减持不一定是因为缺钱。因为存在暴利，有很多“大小非”并不是因缺钱才减持的，所以他们没有理由自己再给自己一个枷锁去延迟减持。此外，上市公司发行可交换债是非强制性措施，因此，到底有多少家公司会愿意主动实行还很难判断。

　　(4)《规定》只针对延缓了一次发售，没有解决最终的流通问题。

　　当然，可交换债新规对市场有一些作用，没有解决“大小非”重要问题和市场的本质问题，依然不改变市场的未来预期，或许短期内促使市场反弹。由于我国的发行制度存在严重问题(新发行股流通比例太低、审批制等)，注定了市场是畸形的！如果发行制度不改革，即使旧的“潘多拉之盒”消失了解决了，新的将会持续产生。我国新发行的公司普遍有个特点，即流通股占比特别小，如8月28日刚刚上市的美邦服饰，其总股本为6.7亿股，而流通股仅5600万股，比不上其总股本的一个零头(试想，若是上市流通3亿股，会出现这么高的价格吗？)。流通股占比越小，上市股价越容易被操纵，顾家也越高，通过推高流通股股价，就能为解禁股换取一个更高价位套现的平台。而不用支付任何对价的首发限售股解禁，为新老划断后上市的企业的大小非带来了更巨大的套利机会，这意味着，只要上市就有机会套取巨额暴利，新老划断后的“大小非”欲望更强烈，规模将更大！如果加上宏观经济预期不好的情况下，未来的市场走势肯定不会好转，甚至会进一步恶化！

（特约评论员：李梁）